Fundamental Analysis, Stock Analysis

Digging the Asset – Estimating Real Value Property Companies

Korona Menghajar Harga Properti‘, yeap itulah judul headline dari salah satu media cetak yang terbit pada hari sabtu kemarin. Well, seperti yang kita ketahui, saat ini hampir seluruh industri menghadapi tantangan operasional yang berat, termasuk salah satunya adalah sektor properti. Di mana, hal ini sudah terlihat dari penurunan marketing sales (angka penjualan yang dicatat, ketika pembeli unit properti sudah membayar tanda jadi kepada developer), adanya revisi target kinerja, hingga penurunan harga-harga saham dari tiap emiten di sektor properti, terutama jika kita bandingkan sejak awal tahun 2020.

Nah, pada artikel kali ini, kita tidak akan membahas secara spesifik mengenai dampak Covid-19. Melainkan akan lebih banyak membahas cara menghitung nilai wajar dari perusahaan properti, memakai metode valuasi yang bernama Net Asset Value (NAV). Dan supaya memudahkan penjelasannya nanti, kita akan menggunakan satu contoh emiten properti, dengan kepemilikan land bank (tanah mentah) terbesar di Indonesia. Yeap, nama perusahaannya tidak lain dan tidak bukan adalah:

PT. Bumi Serpong Damai Tbk.

Sejarah Bumi Serpong Damai (BSDE) dimulai pada tahun 1983, di mana salah satu menantu dari almarhum Pak Ciputra, yaitu Pak Budiarsa menemukan lahan perkebunan karet yang begitu luas di daerah Tangerang. Yang setelah diselidiki, beliau mendapatkan informasi bahwa tanah seluas 1.000 hektar tersebut dimiliki oleh Grup Sinar Mas. Singkat cerita pada tanggal 16 Januari 1984, ketiga taipan, yaitu Eka Tjipta Widjaja yang mewakili Sinar Mas dan Ciputra bersama Lim Sioe Liong yang mewakili Metropolitan Development, resmi mendirikan PT. Bumi Serpong Damai. However, pada saat badai krismon 98 menghantam, terjadi perubahan komposisi kepemilikan di BSD, di mana saham milik Metropolitan Development, karena besarnya hutang yang dimiliki, terpaksa diambil alih oleh grup Sinar Mas.

Kini, perusahaan yang telah tercatat sejak tahun 2008 silam di BEI, sudah menjadi emiten properti dengan nilai aset terbesar, yang nilainya mencapai 60,1 Triliun Rupiah. Di mana sumber pendapatan perusahaan dihasilkan dari berbagai macam segmen usaha, yang diantaranya: 1. Residensial (rumah tapak), 2. Komersial (apartemen, ruko), 3. Manajemen Aset (gedung perkantoran, dan International Trade Center), hingga 4. retail and hospitality (mal, hotel dan arena rekreasi). Dengan kontribusi pendapatan berulang, atau biasa dikenal dengan istilah recurring income, sebesar 14,7% dibandingkan total pendapatan.

Nah, sebagai informasi tambahan untuk teman-teman yang belum tahu. Recurring Income adalah pendapatan yang besarannya relatif stabil, di mana biasanya berasal dari kontrak jangka panjang, atau ada besaran pendapatan minimal yang akan diterima oleh emiten setiap tahunnnya. Beberapa contoh dari pendapatan berulang adalah, jasa penyewaan space di mal/gedung perkantoran, bisnis perhotelan dan/atau wahana rekreasi. Thus, karena porsi pendapatannya yang hampir pasti, maka risiko volatilitas kinerja emiten dengan recurring income tinggi, relatif kecil. Misalkan saham Pakuwon Jati (PWON), yang saat ini memiliki porsi pendapatan berulang lebih dari 50%, jika teman-teman perhatikan dalam 5 tahun kebelakang, kinerjanya konsisten bertumbuh alias mengungguli emiten-emiten properti lainnya yang struggling, menghadapi kondisi industri yang belum pulih. Unfortunately, di tahun 2020 ini, nampaknya porsi pendapatan berulang tidak dapat mengurangi dampak dari Covid-19, karena alih-alih menjadi sumber pendapatan yang konsisten, perusahaan malah harus menghadapi kondisi penutupan beberapa mal, kebijakan work from home, hingga okupansi hotel yang sangat rendah.

Sebaliknya, kita juga perlu mengetahui bahwa ada emiten properti dengan risiko yang relatif lebih tinggi dibandingkan perusahaan properti pada umumnya. Yeap, perusahaan yang kinerjanya lebih tidak konsisten/volatile, biasanya merupakan emiten properti yang fokus menjual lahan industri. Sebagai contoh Bekasi Fajar Industrial Estate (BEST), pemilik kawasan industri MM 2100 di daerah Cikarang, Bekasi. Pada tahun 2019 kemarin, dari pembukaan tahun hingga bulan Agustus, emiten sama sekali belum berhasil mengantongi marketing sales-nya (BEST belum kantongi marketing sales). Yang mana salah satu penyebabnya adalah karena penjualan lahan industri memiliki target market yang lebih spesifik, dan penjualan tanahnya sendiri, umumnya harus dijual dalam jumlah tertentu/relatif besar.

Implikasinya, jika teman-teman mengetahui karakteristik bisnis dari tiap emiten properti. Hal ini akan menjadi nilai tambah supaya analisa yang kita bisa lebih komprehensif. Misalnya jika porsi pendapatan berulangnya cukup tinggi, maka kita dapat menjustifikasi nilai wajarnya ke level yang sedikit lebih premium. Sebaliknya, apabila kinerja emiten sangat tidak stabil, dalam hal ini porsi recurring-nya rendah atau tidak ada sama sekali, otomatis karena risiko yang lebih tinggi, kita harus lebih konservatif dalam menghitung nilai wajarnya. Nah, selanjutnya mari kita masuk ke pembahasan utama:

Net Asset Value (NAV)

Sama halnya seperti menganalisa perusahaan batu bara, yang sering kali pada akun tertentu, tidak mencerminkan nilai aset sesungguhnya yang dimiliki emiten. Maka hal yang sama juga berlaku untuk emiten properti pada umumnya, khususnya teman-teman boleh merncermati bagian tanah yang belum dikembangkan (land for development). Kenapa demikian? karena ya itu tadi, angka yang tertera di Laporan Keuangan (LK) biasanya sudah tidak sesuai dengan nilai wajarnya pada saat ini. Sebagai contoh, misalkan BSDE membeli tanah di Tangerang pada tahun 1990, pada harga Rp. 200.000/m2. Maka dengan catatan tidak ada transaksi tambahan untuk tanah tersebut, nilai yang akan dicatat di LK 2020 tetap sebesar 200 Ribu Rupiah. Meskipun dalam hal ini, nilai tanahnya jika mau dijual sudah naik beberapa kali lipat, oleh karena berkembangnya infrastruktur, fasilitas publik dan sebagainya.

Oleh karena itu, supaya kita mengetahui nilai sebenarnya/real value yang benar-benar dimiliki oleh emiten. teman-teman perlu mengetahui detail lokasi, luas tanah, hingga nominal perolehan tanah yang dimiliki oleh perusahaan properti tersebut. Dan untuk menemukannya, kita dapat menggali informasi di akun ‘tanah yang belum dikembangkan’ / ‘tanah untuk pengembangan’. Berikut adalah contoh land bank yang dimiliki oleh perusahaan BSDE:

Sumber: LK BSDE Q4-2019 Audited. *klik gambar untuk memperbesar

Nah, karena lokasi tanah yang beragam, serta kita juga tidak tahu secara persis letak tanah yang dimiliki perusahaan di mana saja. Maka tantangannya di sini adalah teman-teman harus mengestimasi nilai wajar sesungguhnya dari aset tanah yang dimiliki emiten, supaya bisa kita bandingkan dengan nilai tercatatnya di LK. Ada beberapa cara yang dapat kita lakukan: Pertama, teman-teman bisa survei langsung ke lapangan, yang mana hal ini hanya bisa dilakukan jika kebetulan lokasi tanahnya dekat dengan tempat kita tinggal. Kedua, metode yang jauh lebih mudah, teman-teman bisa mencari informasi harga tanah pasaran, melalui website-website penjualan properti, seperti OLX, Lamudi, Rumah123 dan sebagainya. Dan yang terakhir, kita juga bisa mengestimasi dengan cara mencermati perubahan posisi nilai tanah perusahaan dari dua periode LK yang berbeda. Misalkan pada tahun 2019, land bank perusahaan di lokasi X bertambah 1.000m2, dengan kenaikan nilai aset sebesar 1 Miliar Rupiah. Berarti kita dapat mengestimasi bahwa nilai land bank yang baru dibeli, sekaligus nilai tanah sejenis yang dimiliki perusahaan di lokasi tersebut, ada di kisaran 1 Juta/m2.

Thus, berikut adalah perbandingan angka yang tercatat di LK BSDE tahun 2019, dengan nilai wajar aset yang telah penulis analisa lebih lanjut:

Sumber: LK Q4-2019 BSDE, audited. Data diolah menggunakan LK dan beberapa sumber referensi website.

Yeap, dari tabel di atas, teman-teman dapat melihat bahwa sel yang berwarna orange, merupakan nilai wajar tanah BSDE sesungguhnya, berdasarkan analisa penulis. Di mana jika kita cermati, selisih nilai wajar tanah terbesar adalah di proyek BSD City, yang mana jika di LK dicatat sebesar 269.154/m2, maka setelah dianalisa lebih lanjut, nilai wajarnya saat ini sekitar 1.916.026/m2. Sejatinya, nilai yang didapatkan penulis untuk harga tanah di proyek BSD City, adalah sekitar 2,8 juta/m2, namun supaya lebih konservatif, kita diskon 30% sebagai Margin of Safety (MoS). Dan untuk harga pasar di lokasi/proyek lainnya yang tidak ditandai warna orange, nilainya at cost, alias sama dengan harga perolehan. Hal ini akan jauh lebih bijak dilakukan, jika kita memiliki kesulitan untuk mendapatkan informasi yang akurat, terkait nilai wajar tanah di lokasi tertentu. So yeap, jika kita melihat secara keseluruhan, alhasil ada selisih antara nilai wajar dan nilai yang tercatat di LK, sebesar 49,9 Triliun (perhatikan bagian bawah tabel yang dicetak tebal).

Oh ya, mungkin ada teman pembaca yang bertanya, kenapa kok Pak Zomi harus sampai sekonservatif itu? Well, hal ini tidak lain karena beberapa pertimbangan berikut: 1. Yang namanya land bank, merupakan tanah yang mungkin masih belum memiliki akses sama sekali atau jauh dari hiruk pikuk ekonomi. Sehingga dalam proses pengembangannya nanti, emiten harus menyisihkan sebagian tanahnya, untuk pembangunan infrastruktur dan/atau tata kelola perkotaan. 2. Tanah mentah merupakan aset yang tidak likuid, dalam hal ini jika perusahaan mau menjual land bank-nya, maka ada tahapan-tahapan seperti mencari pembeli, melakukan negosiasi, sampai akhirnya berhasil menjual tanah yang dimilikinya. Atau jika mau dikembangkan secara independen-pun, hingga masuk pos persediaan dan bisa menjadi revenue, ada proses-proses yang harus dilalui. Misalnya BSDE memiliki lahan 3,8rb Ha, dalam setahun emiten hanya bisa mengembangkan kurang lebih 100Ha saja, itu artinya perlu 38 tahun untuk perusahaan mengembangkan land bank-nya, itupun dengan catatan tidak ada akusisi tanah mentah lagi kedepannya. 3. Kita berusaha meminimalisir faktor di luar kendali kita, misalnya nilai wajar tanah riil, ternyata lebih rendah dari analisa yang kita buat, atau emiten tidak berhasil mengembangkan tanah mentahnya, sehingga nilainya bukannya naik, malah stagnan dalam jangka waktu yang lama.

Back to topic, berikut adalah perhitungan MoS berdasarkan NAV yang dimiliki BSDE:

Jadi setelah kita mendapatkan nilai wajar tanah yang dimiliki BSDE, maka selanjutnya teman-teman bisa menjumlahkan ekuitas perusahaan dengan hidden value-nya (selisih antara nilai wajar dan nilai tercatat di LK), untuk mendapatkan MoS (NAV). Dan setelah kita hitung, maka MoS BSDE sebesar 84,55%, relatif tinggi dibandingkan emiten properti lain pada umumnya.

Last but not least, ada satu tips tambahan untuk teman-teman pembaca. Di mana dalam menganalisa emiten properti, kita jangan 100% terpaut dengan faktor kuantitatif, misalnya fokus mencari perusahaan dengan NAV tertinggi. Satu hal penting lainnya, teman-teman juga perlu memperhatikan faktor-faktor kualitatif, misalnya apakah lahan yang dimiliki emiten banyak sengketa (bisa dilihat di pos kontinjensi), rekam jejak manajemen, hingga proyek-proyek yang dikembangkan perusahaan apakah sukses atau tidak. Karena pada akhirnya, katakanlah emiten A memiliki land bank 10.000Ha, sedangkan emiten B hanya punya 5.000Ha dengan nilai m2 yang sama, misalnya 100ribu/m2. Maka jika A hanya bisa meningkatkan nilai tanahnya 2x lipat, di lain sisi B berhasil melambungkan harga tanahnya menjadi 10x lipat, maka perusahaan yang akan lebih bernilai pada akhirnya adalah perusahaan B. Simpel bukan?

 

Okeyy, artikelnya kita akhiri sampai di sini. Saya juga ingin berterima kasih untuk penulis-penulis buku yang memberikan sumbangsih ilmu, beserta sharing dari mentor (Pak Teguh Hidayat), hingga akhirnya dapat saya kemas menjadi artikel di atas. Semoga teman-teman mendapatkan ilmu yang bermanfaat, dan apabila teman pembaca memiliki pertanyaan, pandangan ataupun analisa tambahan terkait sektor properti, silahkan menuliskannya di kolom komentar. Disclaimer is always on, and do your own research. Goodluck and happy investing! 🙂

 

I’ve found that when the market’s going down and you buy funds wisely, at some point in the future you will be happy. A correction is nothing more than a Wall Street euphemism for losing a lot of money very rapidly. – Peter Lynch

Tagged , ,

About Zomi Wijaya

Fundamentalist, Value Investor
View all posts by Zomi Wijaya →

5 thoughts on “Digging the Asset – Estimating Real Value Property Companies

  1. Hi Pak Zomi, Thanks for sharing.
    Mau tanya: yang menjadi kendala adalah ada beberapa perusahaan tidak open mengenai luas tanah yang dimilikinya bahkan di annual report-nya, bahkan untuk emiten sebesar ASRI & CTRA. Jadi BSDE termasuk yang paling rapi & transparan publikasinya. Dengan demikian untuk kasus ASRI & CTRA, ada ide cara lain untuk mencari Luas Tanah untuk dikembangkan?

    1. Halo Pak Michael,

      Memang tidak semua emiten properti mempublikasikan land bank-nya secara detail/transparan, karena itu kita memang harus mengumpulkan informasi dari berbagai macam sumber, misalnya laporan keuangan, laporan tahunan, materi pubex, e-mail ke IR-nya, hingga informasi-informasi dari media koran.

      Untuk emiten CTRA, Pak Michael boleh coba lihat LK Q4-2016, di mana emiten menginformasikan detail soal land bank-nya. Dan dari informasi tersebut, kita bisa kembangkan kembali. Misalnya setelah kita ketahui harga tanah per m2-nya berapa dari tiap-tiap anak usaha CTRA. Lalu kita coba cross check di pubex, lokasi proyek dari anak usahanya tersebut di mana saja. Selanjutnya bandingkan dengan nilai land bank di 2019, dan seterusnya sampai dapat perkiraan nilai wajar tanahnya saat ini. Jangan lupa untuk tetap konservatif, terutama jika informasi yang kita dapatkan terbatas.

      Semoga membantu,

  2. Dear Pak Zomi,

    Thanks untuk insight nya. Tapi pertanyaanya, mengingat land bank perusahaan properti yang kita belum tahu kapan perusahaan mendapatkan profitnya, di sini bisa tahunan atau puluhan tahun setelahnya . Apakah perhitunganya tidak perlu melihat history dari perusahaan dalam mencetak profit juga?

    Terima kasih

    1. Salam Pak Wisnu,

      History perusahaan mencetak keuntungan, sangat penting untuk diperhatikan Pak. Seperti yang saya sampaikan di atas, bahwa NAV ini hanya sepotong analisa dari menilai mahal/murahnya emiten properti. Di samping itu, kita harus lihat faktor kualitaitf, seperti profesionalisme manajemen atau keberhasilan proyek yang dikembangkan. Jika emiten memiliki faktor kualitatif yang baik, hal tersebut pasti akan tercermin di laporan keuangan, dalam hal ini misalnya aset perusahaan terus bertumbuh, konsisten membukukan keuntungan, GPM & ROE tinggi dan seterusnya.

      Semoga menjawab,

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *