Fundamental Analysis, Stock Analysis

Digging the Asset – Estimating Real Value Coal Companies

Berdasarkan laporan statistik Bursa Efek Indonesia (BEI) per tanggal 21 Desember 2019, IHSG berhasil menguat +1,45% secara Year to Date (YTD). Dan kinerja ini dapat dikatakan cukup baik, terutama jika kita melihat bahwa pasar sempat turun ke level @5,500an di pertengahan tahun kemarin. However, di luar kinerja positif pasar pada akhir tahun, nyatanya terdapat beberapa sektor yang performanya tidak sebaik IHSG, ambil contoh sektor konsumer yang sudah turun -20,4%, perkebunan yang terkoreksi -10,4% dan yang akan kita bahas kali ini adalah sektor pertambangan yang penurunannya mencapai -15% sejak awal tahun.

Sumber: https://www.idx.co.id/data-pasar/laporan-statistik/statistik/

Nah, dari 50 perusahaan yang tergabung dalam sektor pertambangan, sebagian besarnya merupakan emiten batu bara dan sejenisnya. Oleh karena itu, dapat disimpulkan bahwa penurunan sektor ini, imbas dari harga saham-saham batu bara yang terkoreksi sepanjang tahun 2019. Well, apakah penurunan saham batu bara di tahun ini merupakan peluang? Tentu jawaban-nya tergantung analisa kita masing-masing. Namun demikian, saya ingin sharing sedikit terkait cara saya menganalisa emiten batu bara, hingga pandangan mengenai industri batu bara beserta isu-isu panasnya saat ini. Nah, sebelum masuk ke topik utama, yuk kita kenali industri batu bara terlebih dahulu:

Coal Industries

Sejarah perindustrian batu bara dimulai pada tahun 1875, di mana komoditas yang kerap disebut emas hitam ini, digunakan sebagai bahan baku utama blast furnace untuk membuat baja. Dan tidak lama setelah itu, yakni di tahun 1880-an, batu bara berhasil dikembangkan untuk menghasilkan listrik guna keperluan rumah tangga serta perindustrian di Amerika Serikat, hingga titik puncaknya pada tahun 1906-1920, 75% kebutuhan energi di AS dihasilkan oleh energi fosil ini. So, bagaimana posisi batu bara kini di pasar global? Dengan harga yang relatif terjangkau, ketersediaan melimpah, serta proses pengolahan yang mudah, negara-negara raksasa ekonomi seperti AS, China, Jepang, Australia hingga India sangat menyukai batuan organik ini. Alhasil, hingga tahun 2018 kemarin, konsumsi batu bara global sudah mencapai level 3,77 Miliar Ton. Dan karena itu, batu bara dinobatkan sebagai bahan bakar primadona untuk pembangkit listrik di Dunia, dengan dominasi sekitar 38% dibandingkan sumber energi lainnya.

Di Indonesia sendiri, dari 58,000 MW pembangkit yang sudah beroperasi, 61%-nya masih mengandalkan emas hitam. Dan ini jugalah yang menyebabkan Perusahaan Listrik Negara (PLN) sering kelabakan, jika harga batu bara terus naik menembus level $100/mt. Thus, untuk saat ini kita belum perlu khawatir terkait ketersediaan sumber daya batu bara di Indonesia, karena menurut Kementerian Energi dan Sumber Daya Mineral (ESDM) hingga Juni 2019, cadangan terbukti batu bara nasional masih ada di sekitar 41 Miliar Ton. Atau jika kita konsisten menggenjot produksi batu bara di level 500 juta ton/tahun, maka cadangan kita baru akan habis 80 tahun kemudian, atau di sekitar tahun 2100 nanti, itupun jika tidak ditemukannya cadangan-cadangan batu bara lainnya.

However, untuk kedepannya kita tidak bisa mengharapkan pertumbuhan konsumsi batu bara seperti beberapa dekade kebelakang. Karena harus diakui, bahwa di luar nilai ekonomisnya, batu bara merupakan energi fosil yang paling kotor/menghasilkan polusi yang sangat berbahaya dari proses pembakarannya. Sehingga untuk masa yang akan datang, permintaan batu bara Dunia akan cenderung melambat, dan konsumsinya juga lebih ditopang oleh negara-negara Asia yang utamanya adalah India. Hal ini terbukti dari total konsumsi batu bara global, Asia berkontribusi sebanyak 75%-nya, atau tepatnya sekitar 2,84 Miliar Ton. On the other hand, negara-negara maju seperti Jerman, Kanada, US dan sebagainya, mulai beralih ke energi terbarukan yang lebih ramah lingkungan.

Okeyy, sekilas tentang industri batu bara, sekarang kita akan coba menggali lebih dalam terkait nilai intrinsik dari perusahaan batu bara. Actually, cara menghitung nilai intrinsik ini, terinspirasi dari wawancara Pak Lo Kheng Hong oleh salah satu media koran, dan saya coba sedikit mengembangkan rumus tersebut. Here we go!

Estimating Real Value

Sama halnya ketika teman-teman menganalisa saham secara umum, yang mana kita wajib menganalisa fundamental, valuasi, prospek beserta rasio seperti PBV, PER, ROE dan seterusnya, kita juga tetap menggunakan metrik tersebut untuk menganalisa saham batu bara. Namun, untuk emiten yang termasuk dalam industri ini, teman-teman boleh cermati lebih lanjut pos yang bernama ‘Properti Pertambangan/Aset Pertambangan’, tepatnya di bagian Aset Tidak Lancar. Contohnya sebagai berikut:

Laporan Keuangan Q3-2019, ADRO

Well, berdasarkan pencatatan akuntansi, properti pertambangan ini tidak muncul tiba-tiba dalam LK, melainkan ada beberapa tahapan yang harus dilalui terlebih dahulu. Di mana pencatatannya dimulai dari akun aset eksplorasi dan evaluasi (proses di mana perusahaan berhasil memperoleh hak penambangan, melakukan eksplorasi, pengeboran, sampling, beserta aktivitas-aktivitas terkait lainnya), dan jika emiten sukses menemukan cadangan batu bara komersil serta sudah diuji kelayakannya, maka barulah statusnya akan berganti menjadi akun properti pertambangan. Nah, teknisnya nanti, akun properti pertambangan ini akan dibagi 2 lagi, yakni tambang dalam pengembangan dan tambang yang sudah berproduksi, tapi tenang saja kita tidak akan membahas lebih lanjut soal cara pencatatannya, yang penting kita cukup pahami secara garis besar saja.

And frankly speaking, angka yang tertera di akun ‘properti pertambangan’ tidak seutuhnya mencerminkan aset yang dimiliki oleh perusahaan batu bara. Hal ini tidak lain karena keterbatasan pencatatan akuntansi, di mana properti pertambangan dicatat menggunakan metode biaya/historical cost, dan bukan berdasarkan cadangan batu bara yang benar-benar dimiliki oleh emiten. Misalkan, PT. A mengeluarkan biaya 100 Miliar untuk melakukan eksplorasi (dari perolehan hak hingga menemukan cadangan komersil), dan berhasil mendapatkan cadangan batu bara sebanyak 10 Juta Ton. Maka berdasarkan pencatatan akuntansi, nilai yang akan dicatat di aset properti pertambangan adalah 100 Miliar saja, padahal dengan asumsi harga rata-rata acuan $60/mt, nilai aset batu bara yang dimiliki oleh perusahaan sekitar 8,4 Triliun. Dan karena itu, akan ada gap antara angka tercatat di LK dan aset riil yang dimiliki oleh emiten, simpel bukan?

Fortunately, setiap emiten batu bara yang terdaftar di BEI diwajibkan mempublikasikan cadangan batu bara yang dimiliki pada Laporan Tahunan maupun materi Public Expose. Sehingga kita dapat menggunakan informasi tersebut untuk memperkirakan nilai intrinsik emiten yang sesungguhnya. Oh ya, biasanya data yang disajikan tidak sebatas hanya cadangan saja, melainkan ada data-data penunjang lainnya, seperti: kapasitas produksi, spesifikasi batu bara yang dimiliki, harga jualnya, beserta informasi-informasi penting lainnya. Dan berikut adalah data-data dari 6 emiten batu bara yang sudah saya coba compile:

Berdasarkan Laporan Keuangan Q3-2019, Laporan Tahunan 2018 dan Materi Public Expose, diolah

Dari data di atas, kita dapat melihat bahwa tiap emiten memiliki level cadangan, kapasitas produksi serta spesifikasi batu bara yang berbeda satu dengan yang lainnya. Dan oleh karena spesifikasi yang berbeda, maka harga jual masing-masing perusahaan akan bervariasi, misalnya batu bara dengan kalori tinggi, harga jualnya juga tinggi, namun ongkos produksinya-pun biasanya relatif tinggi (contohnya ITMG). Dan untuk ongkos produksi sendiri, di samping tingkat kesulitan penambangan, ada faktor-faktor lain seperti jarak tambang dengan pelabuhan, infrastruktur hingga stripping ratio yang sangat mempengaruhi biaya produksi tersebut. Terakhir, jika teman-teman menemukan data mineable reserves dan resources, maka gunakan yang mineable reserves alias cadangan terbukti saja, karena mineable resources/sumber daya, masih sebatas potensi dan masih perlu dikaji lebih lanjut lagi.

Sudah deh Pak Zomi, jangan bertele-tele, untuk hal tersebut kan kita tinggal cari di Mbah Google. Langsung saja, itu hasil nilai intrinsik dapat dari mana? Okey-okey, berikut adalah rumus value-nya:

Jadi pertama-tama, kita menghitung margin penjualan batu bara terlebih dahulu, caranya dengan mengurangi harga jual dengan biaya produksi beserta royalti yang harus dibayarkan perusahaan ke pemerintah (untuk royalti, saya menggunakan 15% dari harga jual). Sehabis itu, margin tersebut kita kalikan dengan cadangan batu bara terbukti, dan setelah mendapatkan hasilnya jangan lupa untuk dijumlahkan dengan net cash (kas – total hutang). Terakhir, hasilnya kita bagi dengan jumlah saham beredar yang dimiliki oleh emiten, guna mendapatkan nilai intrinsik per lembar sahamnya.

Nah, sebetulnya jika teman-teman ingin menggunakan rumus sampai di situ saja, itu sudah sangat baik. Namun saya pribadi ada sedikit mengembangkan rumus-nya dengan cara mendiskontokan nilai intrinsik yang kita dapatkan, dengan estimasi waktu untuk menambang seluruh cadangan batu bara terbukti (Time). Karena logikanya, rumus di atas menghitung nilai intrinsik dengan asumsi perusahaan dapat dilikuidasi beserta seluruh aset batu baranya pada saat ini juga. Padahal sejatinya, cadangan batu bara tidak mungkin diproduksi sekaligus, melainkan perlu waktu belasan hingga puluhan tahun mendatang (kecuali diakuisisi oleh perusahaan lain).

Dan teman-teman jangan bingung dengan maksud ‘diskonto’ di sini, simpelnya 100 ribu di tahun ini dengan inflasi 6% per tahun, maka nilainya akan menjadi 94 ribu pada tahun depannya. Atau contoh konkritnya, jika dulu (5 tahun kebelakang) kita bisa beli 10 permen dengan uang 1.000 Rupiah, maka sekarang, dengan jumlah uang yang sama kita cuma bisa mendapatkan 5 permen saja, karena ada yang namanya inflasi. Yup, poin utama kita di sini supaya lebih konservatif saja, karena misalkan ADRO membutuhkan waktu 28 tahun untuk menambang habis batu baranya, dalam perjalanan waktunya, ada banyak ketidakpastian/risiko terkait volatilitas harga batu bara dan sebagainya.

Okey, back to topic. Berdasarkan data di atas, hampir semua emiten pertambangan batu bara memiliki Margin of Safety (MoS) yang besar, sehingga dapat disimpulkan saham-sahamnya undervalue. Namun ada sedikit catatan yang perlu diperhatikan oleh teman-teman, diantaranya:

  1. Meski waktu menambang batubara PTBA di atas terhitung 125 tahun, tapi beberapa tahun kebelakang perusahaan gencar melakukan ekspansi yang fokusnya meningkatkan volume pengangkutan serta hilirisasi. Sebagai contoh, di tahun 2008 jumlah batubara yang diproduksi oleh emiten hanya 10,3 juta Ton, sedangkan di data terbarunya, produksi perusahaan sudah meningkat ke level 26,4 juta ton/tahun atau naik 156% dalam 10 tahun terakhir.
  2. MoS di atas masih belum mempertimbangkan faktor-faktor lainnya, misalnya track record management, kondisi neraca sampai diversifikasi bisnis yang dimiliki emiten. Misalnya ADRO, di samping menjadi salah satu perusahaan tambang terbesar di Indonesia, emiten juga memiliki bisnis hilirisasi batubara (PLTU) sampai penyedia air minum. Atau tahukah teman-teman jika PTBA memiliki bisnis perkebunan sawit? hehe..

Dan berbicara soal track record management, walaupun MoS di atas buku sangat tinggi, jika manajemennya memiliki rekam jejak yang buruk alias sering merugikan minority shareholders-nya, saya tetap tidak tertarik (umumnya emiten yang sering melakukan right issue dan/atau reverse stock split :)) Okey, sekarang kita masuk ke pembahasan terakhir, yakni isu terkini soal industri batu bara:

UU Minerba dan Domestic Market Obligation (DMO)

Saat ini ada 2 isu panas terkait industri batu bara di Indonesia, yaitu soal Izin Pertambangan PKP2B atau biasa disebut Kontrak Karya (KK), yang wajib dirubah menjadi Izin Usaha Pertambangan Khusus (IUPK) dan Domestic Market Obligation (DMO). Nah, untuk teman-teman yang belum tahu, sesungguhnya UU Minerba terkait PKP2B dan IUPK ini sudah dibahas DPR semenjak tahun 2017. Namun, karena polemik yang tak kunjung usai, belum ada kesepakatan soal 4 isu strategis di dalam UU Minerba ini, yang diantaranya adalah: luas wilayah pertambangan, penerimaan negara, barang milik negara, serta isu teknik, lingkungan dan sosial.

Salah satu poin yang cukup kontradiktif adalah, penambang swasta nantinya hanya berhak menambang paling banyak 15.000 hektar saja, sedangkan sisanya nanti akan dikelola oleh BUMN, yang tidak lain adalah PTBA. Bahkan ada poin kontroversial lainnya, di mana semua aset atau barang (equipment) akan menjadi barang milik negara setelah PKP2B berakhir, yang mana kita ketauhi bahwa total nilai aset pemegang PKP2B generasi pertama mencapai 37,61 Triliun.

Sumber: Riset Kontan

Unfortunately, jika memang benar demikian, maka ini akan menjadi mimpi buruk untuk para penambang swasta. Misalnya Arutmin yang saat ini beroperasi dengan luas lahan 57,107 hektar. Jika hanya bisa menambang 15,000 hektar, itu artinya kapasitas produksi perusahaan berpotensi turun menjadi 25%-nya saja, dan ini akan menjadi efek domino terhadap trance hutang yang dimiliki BUMI kepada para krediturnya, sekali lagi jika benar terjadi.

Yang kedua adalah isu revisi kebijakan DMO pada 2020 nanti. Di mana kebijakan yang tertuang dalam keputusan menteri ESDM Nomor 23K/30/MEM/2018 untuk tahun ini, mewajibkan seluruh produsen batu bara domestik untuk menyisihkan 25% produksi batu baranya untuk dijual kepada PLN, dengan harga patokan $70/mt. Dan untuk perusahaan-perusahaan yang tidak berhasil memenuhi kewajiban DMO-nya, akan diberikan sanksi pengurangan kuota produksi di tahun berikutnya (hitungannya 4 x realisasi DMO). Well problem-nya, kebijakan ini kurang fair jika di-implementasikan kepada seluruh penambang batu bara, karena tidak semua perusahaan memiliki spesifikasi batu bara yang cocok dengan kebutuhan PLN (PLTU biasanya menggunakan batu bara kalori rendah/4.000-5.000 Kcal). Sehingga untuk beberapa penambang yang tidak mampu memenuhi kewajiban DMO-nya, mereka harus membeli kelebihan penjualan batu bara dari produsen lain, atau bahasa canggihnya transfer kuota.

So yeap, untuk tahun depan, kebijakan DMO ini akan kembali dikaji ulang, karena harga batu bara sendiri sudah lebih rendah dari level $70/mt. Dan kemungkinan, sanksi untuk emiten yang tidak memenuhi kebutuhan DMO akan dirubah, dari sebelumnya sanksi berupa kuota produksi, maka di tahun 2020 nanti hukumannya akan berupa denda, yang hitungannya masih dalam pembahasan di pemerintahan. Thus, harusnya kebijakan DMO pengaruhnya tidak akan sesignifikan UU Minerba, karena sejatinya kebijakan ini sudah berjalan sejak lama, atau tepatnya semenjak tahun 2009 silam.

Okey Pak Zomi, berhubung artikelnya sudah sangat panjang, apakah ini artinya saham-saham batu bara sudah menarik untuk dilirik? Yes it is, sejak penurunan harga saham-saham batu bara awal tahun kemarin, valuasinya sekarang sudah cukup atraktif. Namun demikian, berdasarkan pengalaman dan mengutip kalimat Baron Rothschild “the time to buy is when there’s blood in the streets“, maka waktu terbaik untuk masuk ke industri yang tergolong siklikal adalah ketika kondisi industrinya berada di titik nadir, alias pada puncak pesimisme (berita negatif bermunculan, harga komoditas di level terendahnya, perusahaan-perusahaan kecil mulai gulung tikar). Contohnya ketika harga batu bara sempat menyentuh $50/mt pada tahun 2015 silam. Nah, jadi apakah sekarang saat yang tepat untuk mulai masuk? Silahkan teman-teman simpulkan sendiri maksud kalimat di atas 😉

 

Well, artikelnya saya akhiri sampai di sini. Mudah-mudahan teman-teman pembaca bisa mendapatkan wawasan yang bermanfaat dan membuka pikiran lebih luas lagi terkait industri batu bara. And yeap, seluruh tulisan di atas bertujuan untuk sharing cara menganalisa fundamental dan bukan ajakan untuk membeli saham tertentu. Disclaimer is always on and do your own research, adios amigos. Goodluck and Happy Investing Guys! 🙂

 

“The liabilities are always 100 percent good. It’s the assets you have to worry about.” – Charlie Munger

Tagged , , , , ,

About Zomi Wijaya

Fundamentalist, Value Investor
View all posts by Zomi Wijaya →

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *